摩根士丹利：最糟糕的时刻已经过去

美联储加息的摩根预期已大部分被消化？

后全球金融危机时期充满了悖论。这是士丹一段连续地令人失望但跨资产回报却异常出色的经济增长时期。与经济相关的利最财富爆炸式增长，而资本投资萎缩。糟糕这是刻已一个脆弱的时期，需要庞大的经过政策支持，但却产生了持续一致的摩根表现。从2010年1月1日的士丹低谷到去年年底的12年中：

·美国股市有10年表现优于世界其他市场（RoW）；

·成长股有9年表现超过价值股；

·美国债券综合指数（US Agg）有9年的表现优于现金；

·全球股市有9年表现优于大宗商品；

·联邦基金利率平均只有0.67%。

这种表现的利最一致性通常反映了宏观经济的一致性。总体而言，糟糕2010-21年出现了低通胀（美国核心PCE平均同比增速仅为1.8%）、刻已低增长（美国GDP平均同比增速仅有2.0%）以及支持性和可预测的经过央行政策，投资者对央行“看跌期权”充满信心。摩根

这一切都在改变。士丹年初至今，利最大宗商品的表现优于股票，现金的表现优于债券，价值股的表现优于成长股，非美国股票的表现优于美国股票（尤其是进行了货币对冲的情况下）。

宏观背景也不一样。上周五刚刚公布的美国核心PCE同比增速为4.9%，美国一季度名义GDP同比增长10.6%，资本投资强劲，而全球央行政策更加紧缩，更难以预测，并为普遍期待的央行救市这一想法泼了一盆冷水。

这种转变有风险吗？是的。但首席跨资产策略师Andrew Sheets称，“迟到总比不到好”。

在过去十年中，有许多会议都哀叹全球经济陷入困境，未来注定需求不足，需要采取极端货币政策。就在去年12月，德国30年期债券收益率为-0.07%。现今，欧洲央行的政策利率预计将在12个月后达到约1.0%。在这两种经济前景之间进行选择时，Andrew Sheets认为，后者是更为明智的做法。

此前的多次熊市都会引发关于是否“放弃紧缩进程”的讨论，理性分析可能会被诸如“金融体系能否生存”（2008-09）、“欧盟能否生存”（2011-12）、“波动率指数VIX是否造成强制抛售”（2018年）或“我们能否应对新冠疫情”（2020年）之类的问题所淹没。

但眼下的熊市并不是那些由创伤引起的熊市，表面之下的趋势正指向令人鼓舞的变化。年初至今，相对价值一直在发挥作用，尤其是在涉及跨资产因素时。价格走势通常是让一些极端估值最终回到正常化。如果说不知道目前为止特定资产的表现如何？“接近过去20年的平均估值”是一个不错的猜测。

Sheets认为，“迟到总比不到好”也适用于对央行的辩论。人们很容易争辩称，政策过于宽松的时间太长了。而现在重要的是，政策正在以一种重要的方式正常化，且这种转变具有可信度。美国、欧元区和澳大利亚的最终利率都假设经济可以应对进一步收紧的情况。通胀预期正在下降，房地产市场正在降温，信用风险溢价回到长期平均水平附近。如果这是一个“政策错误”，那么肯定有很多央行行长在想，“这对我们来说很好！”

这一切对市场意味着什么？Sheets表示：

“我们认为，我们已经度过了通胀和政策意外影响市场的最糟糕时期。这将有助于收益率在夏季稳定下来，并降低利率波动，进而有助于抵押贷款、市政债券和投资级信贷。我们认为现在买入高收益资产还为时过早，尤其是在本周的大涨之后，但预计信贷违约掉期（CDS）的表现将超过现金，因为投资者认为他们已经很好地对冲了当前的不确定性。”

Sheets还表示，相对于金属而言，能源仍然是相对价值能够继续发挥作用的一个好例子。能源类大宗商品通常具有更好的套利机会、更好的动能和更多的基本面支持。过去的12个月布伦特原油与黄金的比率有所上升，但仍比20年前低30%。

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